ملي سرب و روي

در اواخر هفته ای که گذشت شاهد ارائه گزارش شش ماهه شرکت ملی سرب و روی ایران بودیم که طی آن حکایت از پوشش نامناسب در عملیات و سود آوری را به نمایش می گذارد و این امر موجب ان گردید که با توجه به توصیه (ضمنی) به خرید در بولتن شماره 60 ماد سهم دقت نظر بیشتری را در خصوص این اطلاعیه به خرج دهیم . اما قبل از ورود به بررسی صورتهای مالی شش ماهه حسابرسی شده شرکت که به واقع مجموعه ای از ناامیدی ، یاس و ابهامات می باشد لازم است تا نکاتی را که در واقع موانع پیش روی تحلیل میباشد را به تشریح بنشینیم .

الف . بهای تمام شده ارائه شده دارای تفکیک در نوع محصولات نمی باشد در حالی که به نظر میرسد گزارشات تکمیلی لازم است تا حداقل بر اساس دو محصول اساسی تولیدی شرکت (سرب و روی) تمرکز می یافت تا بدین ترتیب قابلیت سود آوری محصولات برای سرمایه گذاران به نحو بهتری تبیین می گردید
ب . وجود سیکل گردش مقداری موجودی ها یقینا میتوانست فرایند تحلیل این صورت مالی را به نحو متقن تری به پیش برده و از گمانه زنی وبررسی های مبتنی بر میانگین را بکاهد .

و پس از این مقدمه کوتاه به بررسی پارامتر هایی چند از این گزارش خواهیم پرداخت که سعی نمودیم تا آنانرا در قالب جدول ذيل تقدیم نماییم .



حسابها و اسناد در یافتنی تجاری شرکت که در یادداشت شماره 6 صورتهای مالی امده است حکایت از آن دارد که افرادی که در رابطه با این شرکت دارای دین میباشند در طول شش ماهه اخیر بیش از سه برابر گردیده اند که با توجه به ماهیت حساب فوق به نظر میرسد که این امر منتج از انجام فعالیتهای مرتبطی چون فروش محصولات تولیدی و یا ارائه خدمات تولیدی حاصل گردیده است .
در بررسی حساب موجودی مواد و کالا شاهدیم که در مجموع این حساب در 6 ماهه سپری شده ودر قیاس با پایان دوره مالی قبل نزدیک به 16درصد کاهش داشته که در این بین سه جزء با اهمیت برای بررسی سود آوری را در جدول ذیل مشاهده خواهیم نمود



که بر این اساس شاهد یک نقصان در عملیات این شرکت می باشیم به عبارتی کاهش موجودی کالای ساخته شده نشان از آن دارد که فرایند تولید از فرایند فروش عقب افتاده که می تواند ناشی از 2 عامل باشد اول آنکه درخواست برای کالای تولیدی این شرکت به شدت با رشد مواجه گردیده و یا آنکه فرایند تولید با نقصان مواجه گردیده که به نظر میرسد با توجه به افت حجم موجودی مواد اولیه و با توجه به اعتراف شرکت مبنی بر مشکلات موجود در تامین مواد اولیه مورد دوم تا این مرحله قابل استناد بیشتری باشد .! و اما در خصوص رشد حجم کار در جریان نیز باید گفت که با توجه به ارزش ریالی آن این حساب به تنهایی قادر به تغییر درنتیجه گیری فوق را دارا نمی باشد .
اما آنچه مسلم است اینکه در عمل و با توجه به گزارشات شرکت ، عملیات تولید از فروش عقب تر نه تنها نبوده بلکه از آن پیشی نیز گرفته است چرا که در دوره مذکور کل حجم فروش این شرکت برابر 9448 تن بوده در حالی که تولید برابر 15556 تن می باشد و این بدان معنی است که تولید 64درصد بیش از فروش بوده است در حالی که ارزش ریالی کار درجریان و کالای ساخته شده پایان دوره (به جهت نبود اطلاعات وزنی) در قیاس با اول دوره تنها 7.8درصد رشد پیدا نموده و این در حالی است که با توجه به بالا رفتن قیمت خاک به نظر میرسد باید مابه التفاوت موجودی های اول و پایان دوره باید بسیار بیشتر از عملکرد وزنی آن باشد که در گزارش اخیر اینگونه نیست .!! و ذکر این نکته نیز لازم میباشد که کار درجریان و کالای ساخته شده پایان دوره وظیفه کاهنده در صورت بهای تمام شده و بالطبع افزاینده در سود را به عهده دارد که به نظر میرسد در گزارش اخیر خلاء وجودی آن احساس می گردد .
در بخش سفارشات و پیش پرداختها ، در حالی که موجودی آن در پایان دوره مالی قبل برابر 7688 میلیون ریال بود در پایان دوره 6 ماهه 36730 میلیون ریال رسید که نزدیک به 4 برابر رشد را به نمایش می گذارد که در این بین و با توجه به یادداشتهای همراه صورتهای مالی (یادداشت 2-9) باید گفت که 27452 میلیون ریال آن مربوط به شرکت تهیه و تولید مواد معدنی می باشد که در صورت حذف این رقم شاهد یک نوسان احتمالا معقول و در 20درصد در این حساب بوجود می امد .
اکنون شاید مناسب باشد تا پس از بررسی پیش پرداختها به بررسی حسابها و اسناد پرداختنی شرکت بپردازیم همانگونه که میتوان در جدول شماره یک نیز مشاهده نمود آنکه مانده این حساب در 31/6/1385 بالغ بر 81962 میلیون ریال گردیده که در مقایسه با پایان دوره مالی قبل 28637 میلیون ریال رشد را به نمایش می گذارد که حجم بالایی از آن (37071 میلیون ریال) در حسابی تحت عنوان معلق خرید متمرکز گردیده که در ان مجددا با نام شرکت تهیه و تولید مواد معدنی و ذیل سرفصل پودر سنگ معدنی روی بر میخوریم که اعظم مانده این حساب را با ارزشی معادل 23626 میلیون ریال را به خود اختصاص داده از نکات قابل ذکر در خصوص این حساب انکه مانده شش ماهه 32888 میلیون ریال بیش از مانده پایان دوره قبل که تنها 4183 میلیون ریال بوده است را به نمایش میگذارد که رشدی معادل 686درصد را به نمایش می گذارد !
با توجه به اینکه به نظر میرسد که شرکت تهیه و تولید مواد معدنی وظیفه تامین مواد اولیه (خاک) را به عهده دارد و از انجایی که مواد اولیه فله ای در پایان دوره های مالی ، عملیات حجم یابی به عمل می یابد و با توجه به نوع عملیات شرکتهای معدنی ارزش آن وابسته به عیارآن خواهد بود لذا به نظر میرسد که شرکت فسرب مبالغ پرداختی به شرکت تهیه و تولید موادمعدنی را در قالب پیش پرداخت و آنهم در این حجم بالا تا تعیین عیار و احتمالا حجم یابی و از سویی دیگر مواد اولیه تحولی را نیز ذیل سرفصل معلق خرید ، متمرکز نموده است و این در حالی است که ذیل یادداشت 3-24 کاهش تولید در شش ماهه را ناشی از کمبود مواد اولیه اعلام نموده است و این در حالی است که با فرض نبود تغییرات فاحش در مواد اولیه تحویلی توسط شرکت تهیه و تولید مواد معدنی ایران باید گفت که شرکت ملی سرب و روی ایران تنها از محل حجم افزوده شده در حساب معلق خرید خود و در قیاس با مواد اولیه (ریالی) در یادداشت شماره 24 صورتهای مالی شش ماهه برای نزدیک به 2 ماه فعالیت عادی خود موجودی مواد اولیه را در اختیار دارد که در واقع این حجم از موجودی ها قادر بود تا نزدیک به 60درصد ظرفیت عملی دوره قبل را مورد پوشش قرار دهد و دلیل ارائه این طبقه بندی در حسابها و اعلام رسمی کمبود مواد اولیه چندان موجه نمی نماید .
در بحث فروش نیز شاهدیم که این شرکت تنها 37درصد از بودجه را مورد پوشش قرار داده که به نظر میرسد موازی با پیشبینی سه ماهه در حال حرکت می باشد اما نکته در خور توجه اینکه در دوره مشابه سال قبل میزان پوشش شرکت تنها برابر 34 درصد بوده که این امر بهبود روند فروش را با توجه به تجربه تاریخی ممکن خواهد نمود .
در بحث بهای تمام شده نیز باید گفت که در دوره قبل نسبت بهای تمام شده برابر 77 درصد بوده که این نسبت در دوره جاری به 83درصد بالغ گردیده که تاثیر گذاری نحوه قیمت گذاری خاک با قیمت جهانی فلزات پایه را نمی توان در نظر نگرفت اما آنچه مسلم است آنکه قیمت خاک در حال حاضر بصورت علی الحساب منظور میگردد که در صورت قطعی شدن قادر خواهد بود تا نوساناتی را در این نسبت بوجود آورد .
از نکات دیگری که باید در خصوص پیشبینی ها و صورتهای مالی 6 ماهه شرکت به آن اشاره داشت آنکه
نرخ فروش صادراتی هر تن سرب توسط این شرکت 900 دلار اعلام گردید که انتظار میرود نرخ بورس فلزات لندن سرب در حال حاضر نرخ جهانی سرب در حال نزدیک شدن به 1750 دلار می باشد و به نظر میرسد که میانگین نرخ فروش سرب بر مبنای صورتهای مالی شرکت و بر مبنای دلار 9200 ریالی برابر 1147 دلار می باشد .
نرخ بورس فلزات لندن روی نیز در محاسبات برابر 3000 دلار در نظر گرفته شده است که به نظر میرسد که این مبنا با نگاهی کاملا احتیاط آمیز صورت گرفته و انتظار میرود تا میانگین قیمت این فلز تا پایان سال جاری بیش از رقم حاضر باشد و همانگونه که میدانیم قیمت جهانی این فلز در حال حاضر در دامنه 4500 دلار می باشد .
نرخ تسعیر ارز در محاسبات بر مبنای هر دلار 9000 ریال انجام پذیرفته که این رقم به عنوان یکی از ارقام احتیاط آمیز در محاسبات تلقی گردد و این درحالی است که میتوان دامنه معقول برابری دلار و ریال را حدود 9200 ریال در نظر گرفت .
و اگر به خاطر داشته باشیم در بررسی 10/05/1385 نیز یاد آور شدیم به نظر میرسد که دستیابی به درآمد متعلق به هر سهم بیش از 1200 ریال برای این شرکت چندان هم دور از ذهن نمی باشد که بدین ترتیب میتوانستیم ارزش آنرا بیش از 9500 ریال مورد سنجش قرار دهیم اما شاید سوالی که در این خصوص مطرح شود انکه چرا در طی مدت سه ماهه (که البته مدت زیادی را بنا به دلایلی نامعلوم توسط سازمان بورس با توقف نماد مواجه گردید) تنها 23درصد بازده را به ارمغان آورده باید به روند تعدیل سود در شرکتهای موجود در خانواده روی که تحت مدیریت مشترک میباشند بپردازیم



و به وضوح می بینیم که در روند تعدیلی درآمد متعلق به هر سهم این شرکتها هرچه به پایان دوره مالی آنان نزدیک می شویم قدرت تعدیل در آنان با شدت بیشتری اعمال میگردد که برای درک بهتر موضوع نگاهی به نمودار ذیل میتواند به ما کمک نماید .




و حال در همین پروسه که در نمودار فوق به بررسی در آمده است جابجایی ترکیب سهامداران نیز در نوع خود در خور توجه می باشد که عموما قبل از ارائه تعدیلات تغییرات اساسی شرکتهای هم خانواده به چشم می خورد که در وقتی دیگر به ان نیز خواهیم پرداخت .
و در پایان اینکه به نظر نمیرسد گزارش شش ماهه اخیر به واقع اطلاعات داخلی فسرب را عرضه نموده باشد و یقینا باید منتظر گزارشات تکمیلی تا نزدیک شدن به پایان دوره مالی باشیم که عموما در سه ماهه سوم دامنه تعدیلات در این خانواده با سرعت بیشتری مورد پی گیری قرار می گیرد .
بدین ترتیب آیا می توانیم گزارش اخیر را نوعی مدیریت درآمد متعلق به هر سهم تلقی نماییم ؟ به واقع این سوالی است که با توجه به محدودیت اطلاعاتی قادر به اظهار نظر قطعی نخواهیم بود !
در هر صورت گرچه نمیتوانیم با زبان اعداد به نتایج متقنی برسیم اما پیشینه تاریخی مجموعه و ابهامات موجود در صورتهای مالی بصورت حسی میتواند همچنان موئد پیشبینی 10/5 باشد و تغییر در انتظارات را موکول به گزارشات بهینه تر خواهیم نمود .

در هر صورت به نظر ميرسد علي رغم موضوعات فوق الذكر با توجه به اينكه به نظر ميرسد گروهي از فعالان بازار درصدد تضعيف اين سهم و ورود به آن ميباشند زمزمه هايي براي تنزل قيمت اين سهم بين 580 تا 600 تومان را در برنامه دارند اما به شخصه معتقدم با توجه به حجم بالاي معاملات اين سهم در روزهاي اخير شايد افت تا اين سطح قيمتي خيلي نيز براي اين گروه ممكن نباشد . گرچه لزوم در نظر گرفتن احتمال خطر هميشه جزئي از بازار ميباشد .و به شخصه معتقدم كه رشد قيمتي اين سهم بصورت يك روند چندان سهل نخواهد بود بلكه بيشترين بازده از طريق باز و بسته شدن نماد بوجود خواهد امد كه بايد منتظر و البته نگران بود .

ایران خودرو

تاریخچه
این شرکت در سال 1341 با نام ایران ناسیونال و با هدف تأسيس و اداره ي کارخانجات به منظور توليد و تهيه ي انواع خودرو ، قطعات مربوط به آنها ، فروش و صدور محصولات و ... توسط آقايان حاج علي اکبر خيامي ، محمود خيامي ،احمد خيامي ، خانم مرضيه خيامي و خانم زهرا سيدي رشتي در خيابان اکباتان تهران تأسيس شد . که پس از انقلاب سال 57 ایران به ایران خودرو تغییر نام داد .
و اينک با گذشت نزدیک به 40 سال از زمان تأسيس آن همچنان در زمينه ي طراحي و توليد خودروهاي سواري ، اتوبوس و ميني بوس به عنوان بزرگترين توليد کننده ي خودرو در کشور ، در راستاي تأمين نياز هاي جامعه ، ورود به بازارهاي جهاني ، تعميق ساخت داخل کردن قطعات به فعاليت خود ادامه مي دهد.

ترکیب سهامداران
بر اساس آخرین گزارش سازمان بورس سطح سهام شناور ایران خودرو با 5 درصد افت به مرز 25 درصد رسید و با نگاهی به جدول ذیل باید گفت که ترکیب پرگونه ای را در سهامداران این شرکت می توانیم مشاهده کنیم اما به نظر میرسد که در این ترکیب سازمانها و شرکتهای دولتی و شبه دولتی بیشترین سهم را در این ترکیب به عهده دارند .
و نکته ای که باید در خصوص ترکیب سهامداران شرکت از تاریخ 07/02/1385 تا تاریخ تحلیل اخیر به آن اشاره کنیم خروج سرمایه گذاری سمند با مالکیت 2درصدی و انتقال آن به سایر سهامداران می باشد .



فروش
با توجه به نمودار شماره 1 باید گفت که روند فروش در ایران خودرو در طی دوره هایی که دارای صورتهای مالی قطعی بوده رشدی معادل 38.8درصدرشد را به نمایش میگذارد که این روند تنها در سال 83 با افت نسبت به دوره قبلی همراه گردیده است .




و بنا بر پیشبینی های این شرکت انتظار میرود که فروش در سال پیش رو نیز با رشدی معادل 23.3 همراه گردد که به نظر میرسد این نرخ رشد در قیاس با روند تاریخی دارای موقعیت قابل درصداعتمادی می باشد . اما در این خصوص باید گفت با توجه به کاهش تولیدی که در سال گذشته در گروه ایران خودرو که (یادداشت شماره 30 صورتهای مالی) هرچند بطور بسیار خفیف و در حد 0.5 درصد و نیز با توجه به یادداشت 20 صورتهای مالی که حساب پیش در یافتهای فروش در آن منعکس گردیده نیز علی رغم رشد در میزان پیش در یافتهای انجام گرفته از ارگانهای دولتی و اشخاص حقوقی شاهد افت در حجم کلی آن می باشیم که این امر حکایت از حرکت بازار به سمت اشباح را دارد که شاید این امر موجب گردد که در آینده ای نه چندان دور خود رو سازها با مشکلات جدی مواجه گردند که شاید این مشکل بتواند به دست موسسات لیزینگ مرتفع گردد که صد البته با توجه به تصمیمات اخیر دولت به سادگی نمی توان نسبت به آن نیز با اطمینان اظهار نظر نمود . در هر صورت گرچه پوشش ریالی فروش در سه ماهه اول دارای پوشش 16 درصدی است اما برای اظهار نظر شاید انتظار برای گزارش ششماهه لازم به نظر برسد و این در حالی است که در زمان ارائه این گزارش (05/08/1385) بیش از دو ماه از مقطع زمانی دوره 6 ماهه سپری گردیده است .

نسبت بهای تمام شده
با نگاهی به نمودار شماره 2 باید گفت که روند نسبت مقایسه ای بین بهای تمام شده و فروش به نکته ای جالب بر می خوریم و آن اینکه این روند در دو پروسه زمانی و پس از رشد ناگهانی همه ساله یک روند کاهشی مثبت را به نمایش می گذارد
پروسه اول که از سال 79 به میزان 90درصد آغاز و تا سال 1382 در سطح 79 درصد ادامه داشت و پروسه دوم از سال 83 به میزان 87درصد آغاز و انتظار میرود که در سال 85 در سطح 82 درصد ادامه یابد و با توجه به روند پروسه اول که سطح 79درصد را قبلا تجربه نموده لذا احساس میگردد که پروسه دوم تا سال 86 نیز ادامه پیدا نماید .
که درمجموع باید این موقعیت را مناسب و در خور توجه در نظر گرفت اما یقینا این روند با محدودیت همراه خواهد بود چرا که در طی دوساله اخیر حجم مواد مصرفی در هزینه تولید به نحو حیرت آوری بالاست به نحوی که در سال 83 هزینه مواد 91.6درصد هزینه تولید و در سال 84 هزینه مواد 90.5درصد هزینه تولید را به خود اختصاص داده است و از نکات جالب اینکه هزینه سربار در ایران خودرو کمتر از 1درصد میباشد .
بدین ترتیب باید گفت که گویا مدیریت این شرکت در راستای بهینه سازی هزینه های تولید حرکت نموده و شاید از این به بعد در امر تولید تنها تعیین سطح هزینه های ثابت شرکت باشد که قادر به سود سازی آتی خواهد بود .



اما در ادامه این بخش شاید نگاهی به یادداشت شماره 4-30 صورتهای مالی منتهی به 29/12/1384 شرکت خالی از لطف نباشد که در آن گروه پیکان به عنوان یکی از خطوطی که اعظم فعالیت آن متوقف گردیده دارای حاشیه سودی معادل 65درصد و سمند با حاشیه سود 17 درصدی و در نهایت پژو با 1 زیان در سال 84 مورد تولید قرار گرفته است وبنا بر پیشبینی های انجام گرفته انتظار درصدمیرود تا در سال 85 نزدیک به 70درصد از حجم ریالی فروش را نیز به خود اختصاص دهد که این امر می تواند بحث سود آوری که در ادامه خواهد آمد را با چالش مواجه سازد و یا آنکه صورتهای مالی شش ماه قادر به اصلاح و یا اطمینان در پیشبینی ها را فراهم سازد .



سود آوری
موضوع با اهمیت دیگری که باید در خصوص این شرکت در نظر گرفت بحث بررسی سود آوری ایران خودرو می باشد که این موضوع را در قالب نمودار شماره3 به بررسی می نشینیم
آنگونه که از نمودار شماره 3 که اختصاص به بررسی درآمد هر سهم ایران خودرو با سرمایه تعدیلی دارد شاهد هستیم که در این شرکت روند قابل قبولی قابل مشاهده می باشد به نحوی که در طی 7 دوره مورد بررسی شرکت یک رشد ترکیبی 48 درصدی را (بر مبنای صورتهای مالی مصوب) و بر مبنای بودجه سال 85 رشد ترکیبی به میزان 42درصد را به نمایش گذاشته که این امر موجب گردیده تا درآمد هر سهم با سرمایه تعدیلی شرکت از 147 ریال در سال 1379 در سال 85 به 1204 ریال بالغ گردد .



با توجه به مطالب مندرج در موخره بهای تمام شده در نمودار شماره 4 که اختصاص به مقایسه رشد درآمد هر سهم با سرمایه تعدیلی هر سال نسبت به سال قبل دارد شاهد هستیم که به استثنا ء دوره 82 به 81 یک روند کاهنده را در رشد سود ایران خودرو مشاهده میکنیم و این موضوع بدان معنی است که هر ساله شرکت قابلیت سود زایی خود را نسبت به دوره مالی قبل در حال از دست دادن می باشد که این امر را نمی توان برای آینده یک شرکت چندان امید وار کننده تلقی نمود .



انتظارات بازار
در نمودار شماره 5 که اختصاص به بررسی روند انتظارات بازار نسبت به این سهم در طول دوره 01/01/1375 لغایت 06/02/1385 دارد به وضوح ترکیب از روند های اصلاحی – نزولی و روند اصلاحی – صعودی را بصورتی پایدار و دو موج هیجانی را که به صورت دو قله میتوانیم مشاهده .



کنیم اما نکته ای که در نوع خود قابل توجه می باشد کانال خنثی ای است که این سهم با حذف دو قله هیجانی در آن قرار گرفته است که دارای دامنه ای بین نسبت قیمت به درآمد=2 تا نسبت قیمت به درآمد=6 میباشد اما بهتر است تا این موضوع را تا بررسی فراوانی اطلاعات که در ادامه خواهد آمدبه تاخیر بیافکنیم

ارزش یابی سهام
با توجه به نمودار شماره 5 باید گفت که بیشترین تراکم داده های انتظارات بازار بین 2.5 تا 5.49 با فراوانی تجمعی برابر 80درصد کل اطلاعات قرار گرفته است و باید 19 درصد اطلاعات باقی مانده را روندی هیجانی در این شرکت تلقی نمود .



بر همین اساس و با توجه به جدول شماره 3 میتوان نتیجه گرفت که بر مبنای مدل نسبت قیمت به درآمد نظری انتظار سطوح قیمت به درآمدی حدود 3.22 واحد برای این شرکت متناسب می نماید و این در حای است که نسبت قیمت به درآمدپیشرو شرکت برابر 2.3 می باشد که در دامنه 2.49-1.5 قرار میگیرد که تنها 4درصد فراوانی را به خود اختصاص میدهد و از نکات در خور توجه اینکه در طول 10 ساله اخیر هرگز از 2.1 واحد کمتر نبوده است که این امر میتواند حاکی از آن باشد که نسبت قیمت به درآمد روز شرکت تنها 9درصد بالاتر از از حداقل نسبت قیمت به درآمد تاریخی خود قرار گرفته است .



و در پایان نکاتی که باید به آن توجه نمود عبارتند از :
عدم ارائه گزارش شش ماهه
توجه به یاد داشتهای شماره 20 و 30 صورتهای مالی و مشکلات احتمالی که در امر فروش این شرکت با آن مواجه می باشد
حاشیه سود موجود بر مبنای صورتهای مالی اساسی (4-30) و ترکیب فروش بر مبنای اطلاعیه 10338/60 مورخ 14/05/1385 که ابهاماتی را در زمینه سود زایی شرکت در بودجه مورد پیشبینی فراهم آورده است
تضعیف روند رشد سود آوری شرکت در نمودار شماره 4

مجموعا موجب میگردد که حضور کوتاه تا میان مدت را به نسبت سرمایه گذاری های بلند مدت در این سهم موجه نماید .
بدین ترتیب و حداکثربا در نظر گرفتن حد ضرری معادل 11درصد میتوان بازده ای کمتر از 40درصد را در دامنه زمانی کوتاه تا میان مدت انتظار کشید . صد البته مجددا لازم به یاد آوری است که بازده مزبور بر مبنای نسبت p-e محاسبه گردیده که سود در این نسبت یکی از عوامل تاثیر گذار خواهد بود که مورد اخیر با توجه به عدم ارائه گزارش شش ماهه میتواند ریسک سرمایه گذاری را با رشد همراه سازد .

در هر حال تحلیل حاضر بر مبنای اطلاعات موجود تنظیم گردیده و باید ریسک عمومی ، شخص و پرتفوی را در آن مورد لحاظ قرار داد و تحلیل حاضر به معنی ورود و یا خروج از سهم خاصی نخواهد بود .

05/08/1385